Die Zukunft der MSRs

Hypothekendienstleistungsrechte gehören zu den komplexesten Vermögenswerten auf dem Markt und sind zugleich eines der am meisten missverstandenen Themen.

Was ist eigentlich erforderlich, um MSRs in großem Umfang zu bewerten und zu handeln?

In Folge 10 von AiCR spricht Joe Furlong mit Mike Carnes, dem Leiter des MSR-Teams bei MIAC Analytics. Mike beschäftigt sich seit 33 Jahren mit der Bewertung von Hypothekendienstleistungsrechten. Er erläutert, wie MIAC bei der MSR-Bewertung vorgeht, welche Faktoren die Preisgestaltung beeinflussen, wie sich das Zinsumfeld auf den Wert auswirkt und was eine bevorstehende Änderung der FASB-Vorschriften für die Branche bedeutet.

Was ist ein Hypothekendienstleistungsrecht und welche Aufgaben hat das MSR-Team von MIAC?

Ein Hypothekenservicerecht ist das vertragliche Recht, gegen eine Gebühr Zahlungen einzuziehen und ein Hypothekendarlehen zu verwalten. Das MSR-Team von MIAC bewertet diese Rechte und vermittelt Transaktionen im Auftrag von Käufern und Verkäufern. Das Team betreut sowohl private als auch gewerbliche MSR-Portfolios. Im vergangenen Jahr bewertete MIAC vierteljährlich Wohn-MSRs im Wert von rund 48 Billionen Dollar und gewerbliche MSRs im Wert von 4,6 Billionen Dollar, was einem Jahresgesamtwert von über 52 Billionen Dollar entspricht. MIAC hat zudem den vierteljährlichen Auftrag, jedes einzelne Hypothekenservicerecht in den Vereinigten Staaten zu bewerten. Dieses Geschäftsvolumen sorgt für direkte Markteinblicke, die in jede vom Team erstellte Bewertung einfließen.

Wie geht MIAC bei der Bewertung von MSR vor?

MIAC bewertet die meisten Portfolios auf Kreditebene und nicht aggregiert, wodurch die Einzigartigkeit jedes einzelnen Vermögenswerts innerhalb des Portfolios erfasst wird. Das Team nutzt das firmeneigene Verhaltensmodell von MIAC namens CORE, das auf nationalen Daten zur Kreditperformance basiert, um Annahmen zu vorzeitigen Rückzahlungen, Ausfällen und der Schwere von Ausfällen zu treffen. Mike Carnes beschreibt die Grundlage des Ansatzes von MIAC als ein Dreigespann: landesweite Datenabdeckung für alle Sicherheiten, starke Verhaltensmodelle und 33 Jahre Erfahrung in dieser Anlageklasse. Jennifer Howell leitet gemeinsam mit Mike das MSR-Bewertungsteam und bringt 25 Jahre Erfahrung mit, sodass die beiden Führungskräfte zusammen über mehr als 50 Jahre Erfahrung mit dieser spezifischen Anlageklasse verfügen. MIAC gibt keinen Wert an, den es nicht verteidigen kann. Wenn die Bindung eines Kunden einen Kompromiss bei der Integrität einer Bewertung erfordern würde, nimmt MIAC den Verlust des Kunden in Kauf.

Was bestimmt die Preisgestaltung bei MSR und wer sind die Käufer?

Die Preisgestaltung bei MSR hängt vom Transaktionsvolumen, der Art der Sicherheiten, dem Zinsumfeld und den strategischen Zielen des Käufers ab. Transaktionen im Bereich von 1 bis 3 Milliarden Dollar gelten heute als durchschnittlich groß. MIAC betrachtet eine Transaktion erst dann als groß, wenn sie 5 bis 7 Milliarden übersteigt. Verschiedene Käufer fühlen sich von unterschiedlichen Transaktionsgrößen angezogen: Einige können nur Transaktionen unter 200 Millionen in Betracht ziehen, während andere auf Größe setzen und sich nicht mit Transaktionen unter einer Milliarde befassen. Auch die Strategien der Käufer variieren. Einige Unternehmen bevorzugen Sicherheiten mit höheren Nominalzinsen aufgrund ihres Rückgewinnungspotenzials und schätzen die Möglichkeit, diese Kreditnehmer mehrfach zu refinanzieren. Andere bevorzugen die Stabilität von Portfolios mit niedrigeren Nominalzinsen, bei denen es unwahrscheinlich ist, dass die Kreditnehmer über Jahre hinweg vorzeitig zurückzahlen. Für Kreditinstitute kann der Erwerb eines MSR-Portfolios eine der wirtschaftlichsten Möglichkeiten sein, neue Kunden zu gewinnen und im Rahmen einer langfristigen Servicing-Beziehung Girokonten, Kreditkarten und andere Produkte im Cross-Selling zu verkaufen.

Wie wirken sich Zinsänderungen auf den MSR-Wert aus?

Hypothekendienstleistungsrechte stehen in einer natürlichen Absicherungsbeziehung zu den Zinssätzen. Wenn die Zinsen steigen, sinkt das Vorauszahlungsrisiko und die Float-Erträge steigen, was die MSR-Werte in die Höhe treibt. Wenn die Zinsen fallen, beschleunigen sich die Vorauszahlungen und die Werte sinken. Die Absicherung ist nicht perfekt. Bei einem starken Zinsanstieg sinkt das Neugeschäftsvolumen, da sich weniger Kreditnehmer den Kauf oder die Refinanzierung leisten können, was den Zufluss neu entstehender MSRs verringert. Der Iran-Konflikt im Jahr 2026 ist ein aktuelles Beispiel: Die Primärhypothekenzinsen stiegen innerhalb eines einzigen Monats um etwa 45 Basispunkte, was sich sowohl auf das Neugeschäftsvolumen als auch auf die MSR-Werte erheblich auswirkte. Kreditnehmer mit 3-Prozent-Hypotheken liegen bei den aktuellen Zinssätzen um mehr als 300 Basispunkte aus dem Geld, was bedeutet, dass es im Grunde keinen Anreiz zur Refinanzierung gibt und diese Kredite 10 bis 15 Jahre oder länger im Portfolio verbleiben könnten.

Was ist „Recapture“ und warum ist dies für die Bewertung von MSR von Bedeutung?

Unter „Recapture“ versteht man die Fähigkeit eines Servicers, einen Kreditnehmer durch eine Refinanzierung zu binden, wenn dieser andernfalls seinen Kredit vorzeitig zurückzahlen würde. Kann ein Servicer einen vorzeitig tilgenden Kreditnehmer zurückgewinnen, stellt der vollständig getilgte Kredit nicht denselben Wertverlust dar wie ein Kredit, der das Portfolio vollständig verlässt. Recapture wird von Käufern seit über einem Jahrzehnt in die Preisgestaltung für MSRs einbezogen. Mike Carnes erklärt, dass in seinen 17 Jahren bei MIAC bei jedem von ihnen vermittelten Geschäft ein gewisser Recapture-Wert im Angebot des Käufers enthalten war. MIAC vertritt die Auffassung, dass Recapture transparent sein und als eigene, separate Position ausgewiesen werden sollte, anstatt in Annahmen zur Vorauszahlungsgeschwindigkeit versteckt zu werden. Einige Unternehmen werben damit, dass sie 80 Prozent ihrer Hypothekenservicerechte zurückerhalten können, was erhebliche Auswirkungen darauf hat, wie diese MSRs bewertet werden und wie stabil sie als Vermögenswert sind.

Was ist die FASB-Änderung zur Rückforderung und warum ist sie von Bedeutung?

Die Emerging Issues Task Force hat dem FASB kürzlich empfohlen, die direkte Einbeziehung des Rückerfassungswerts in den beizulegenden Zeitwert für die Berichterstattung nach GAAP zu genehmigen. Es wird mit großer Spannung erwartet, dass diese Änderung in Kraft tritt. MIAC hat sich in dieser Angelegenheit aktiv mit dem FASB ausgetauscht und unterstützt die Änderung nachdrücklich. Derzeit beziehen viele Unternehmen den Rückgewinnungswert durch angepasste Annahmen zur Vorauszahlungsgeschwindigkeit in ihre MSR-Bewertungen ein, ohne dies ausdrücklich offenzulegen. Sollte das FASB der Empfehlung der EITF zustimmen, würde der Rückgewinnungswert zu einem anerkannten und transparenten Bestandteil der Fair-Value-Berichterstattung werden, was Mike als bahnbrechende Veränderung für die Branche bezeichnet.

Warum spielen geografische Faktoren bei der Bewertung von MSR eine Rolle?

Die geografische Lage beeinflusst den MSR-Wert durch Versicherungskosten, Fristen für Zwangsvollstreckungsverfahren und die Entwicklung der Kreditperformance. In einigen Bundesstaaten sind die Versicherungsprämien aufgrund von Wind-, Hagel-, Feuer- oder Hurrikanrisiken um 20 bis 30 Prozent gestiegen, was sich auf die Unterhaltskosten der Kreditnehmer und die Ausfallwahrscheinlichkeit auswirkt. Die Fristen für Zwangsvollstreckungsverfahren variieren je nach Bundesstaat erheblich. In Bundesstaaten mit gerichtlichem Zwangsvollstreckungsverfahren wie New York gehören die Fristen zu den längsten im ganzen Land. Im Großraum Chicago haben sich die Fristen in den letzten Jahren verlängert. In einigen Gerichtsbarkeiten kann eine Zwangsvollstreckung bis zu 10 Jahre dauern. Für Servicer, die notleidende Kredite von Ginnie Mae halten, hängt die Entscheidung, einen ausgefallenen Kredit aus dem Pool aufzukaufen, stark davon ab, wie lange er in der Zwangsvollstreckung verbleibt und wie viel der Servicer während dieser Zeit jeden Monat vorstrecken muss. Ein Kredit, dessen Aufkauf in einem Bundesstaat sinnvoll ist, ist in einem anderen möglicherweise allein aufgrund der unterschiedlichen Fristen für Zwangsvollstreckungen nicht sinnvoll.

Wie sehen die Aussichten für Nicht-QM-MSRs aus?

Das Volumen an Non-QM-MSR-Produkten wächst bei MIAC von Monat zu Monat. Das Team sieht Produkte mit einer hohen DSCR und verzeichnet bei diesen Sicherheiten sehr solide Bonitätsprofile: FICO-Scores von 740 bis 750 und darüber, Beleihungsquoten von 30 bis 40 Prozent sowie in vielen Fällen vollständige Unterlagen. Wenn man Kreditnehmer mit hoher Bonität bei niedrigen LTVs mit einer Vorfälligkeitsschutzfrist von drei bis fünf Jahren kombiniert, erzielen die resultierenden MSR sehr gute Preise. Die Margen bei Non-QM-Produkten sind derzeit stark, und Finanzdienstleister, die noch nicht in diesem Bereich tätig sind, suchen zunehmend nach Möglichkeiten, dort einzusteigen. Mike beschreibt Non-QM-MSR auf der Grundlage der aktuellen Markterfahrung als ein ausgezeichnetes Produkt.

Häufig gestellte Fragen zu den Rechten im Zusammenhang mit der Hypothekenverwaltung

Was ist ein Hypothekendienstleistungsrecht?

Ein Hypothekendienstleistungsrecht ist das vertragliche Recht, Hypothekenzahlungen im Auftrag eines Investors gegen eine Gebühr einzuziehen. Die Dienstleister erhalten diese Gebühr, solange das Darlehen läuft. Der Wert des MSR hängt davon ab, wie lange das Darlehen in den Büchern verbleibt, was in erster Linie von der Tilgungsgeschwindigkeit, den Zinssätzen und dem Verhalten der Kreditnehmer abhängt.

Warum steigt der Wert von Hypothekendienstleistungsrechten, wenn die Zinsen steigen?

Wenn die Zinsen steigen, haben Kreditnehmer mit bestehenden Niedrigzinshypotheken keinen Anreiz zur Umschuldung, was die Tilgungsgeschwindigkeit verringert und die erwartete Laufzeit der Servicing-Beziehung verlängert. Längere erwartete Cashflows bedeuten einen höheren Wert. Steigende Zinsen erhöhen zudem die Erträge aus dem Treuhandguthaben, was den Wert zusätzlich steigert. Diese umgekehrte Beziehung zwischen dem MSR-Wert und der Zinsentwicklung wird als „natürliche Absicherung“ bezeichnet.

Was versteht man unter „Recapture“ im Hypothekenservice?

Unter „Recapture“ versteht man die Fähigkeit eines Kreditdienstleisters, einen Kreditnehmer, der kurz vor der vollständigen Tilgung seines Kredits steht, durch die Vergabe eines neuen Kredits an ihn zu binden. Gelingt es einem Kreditdienstleister, einen zur Umschuldung bereiten Kreditnehmer zurückzugewinnen, wird der vollständig getilgte Kredit durch eine neue Kreditdienstleistungsbeziehung ersetzt, anstatt vollständig verloren zu gehen. Unternehmen mit starken Recapture-Fähigkeiten verzeichnen bei sinkenden Zinsen und steigenden vorzeitigen Rückzahlungen einen geringeren Wertverlust.

Was macht das MSR-Team von MIAC?

Das MSR-Team von MIAC bewertet Servicerechte für Wohn- und Gewerbeimmobilienkredite und vermittelt MSR-Transaktionen im Auftrag von Käufern und Verkäufern. Im vergangenen Jahr bewertete das Team MSR im Wert von über 52 Billionen Dollar aus Wohn- und Gewerbeimmobilienportfolios und ist vierteljährlich damit beauftragt, jedes einzelne Hypothekenservicerecht in den Vereinigten Staaten zu bewerten. Das Team wird von Mike Carnes und Jennifer Howell geleitet, die zusammen über mehr als 50 Jahre Erfahrung in der Bewertung dieser Anlageklasse verfügen.