L'avenir des MSR

Les droits de gestion des prêts hypothécaires comptent parmi les actifs les plus complexes du marché, et parmi les plus mal compris.

Que faut-il réellement pour évaluer et négocier des MSR à grande échelle ?

Dans l'épisode 10 de « The AiCR , Joe Furlong s'entretient avec Mike Carnes, qui dirige l'équipe MSR chez MIAC Analytics. Mike évalue les droits de gestion hypothécaire depuis 33 ans. Il explique comment MIAC aborde l'évaluation des MSR, quels sont les facteurs qui déterminent leur prix, comment l'évolution des taux d'intérêt influe sur leur valeur, et ce qu'implique pour le secteur une modification en cours du FASB.

Qu'est-ce qu'un droit de gestion hypothécaire et quelles sont les missions de l'équipe MSR de MIAC ?

Un droit de gestion hypothécaire (MSR) est le droit contractuel de percevoir les remboursements et de gérer un prêt hypothécaire en échange d'une commission. L'équipe MSR de MIAC évalue ces droits et négocie des transactions pour le compte des acheteurs et des vendeurs. Elle gère aussi bien des portefeuilles de MSR résidentiels que commerciaux. L'année dernière, MIAC a évalué environ 48 000 milliards de dollars de MSR résidentiels et 4 600 milliards de dollars de MSR commerciaux sur une base trimestrielle, soit un total de plus de 52 000 milliards de dollars par an. MIAC a également pour mission trimestrielle d'évaluer chaque droit de gestion hypothécaire aux États-Unis. Ce volume d'activité offre une visibilité directe sur le marché qui alimente chaque évaluation réalisée par l'équipe.

Comment MIAC aborde-t-elle l'évaluation des MSR ?

MIAC évalue la plupart des portefeuilles au niveau des prêts individuels plutôt que de manière agrégée, ce qui permet de refléter le caractère unique de chaque actif au sein du portefeuille. L'équipe utilise le modèle comportemental exclusif de MIAC, appelé CORE, qui s'appuie sur des données nationales relatives à la performance des prêts pour établir des hypothèses concernant les remboursements anticipés, les défauts de paiement et la gravité des pertes. Mike Carnes décrit les fondements de l'approche de MIAC comme un trio gagnant : une couverture nationale des données pour toutes les garanties, des modèles comportementaux solides et 33 ans d'expérience dans cette classe d'actifs. Jennifer Howell codirige l'équipe d'évaluation des MSR avec Mike et apporte 25 ans d'expérience, ce qui donne aux deux dirigeants seniors plus de 50 ans d'expérience combinée dans cet actif spécifique. MIAC ne publiera pas de valeur qu'elle ne peut défendre. Si le fait de conserver un client devait compromettre l'intégrité d'une évaluation, MIAC accepterait de perdre ce client.

Quels sont les facteurs qui déterminent les prix du MSR et qui sont les acheteurs ?

La tarification des MSR dépend de la taille de l'opération, du type de garantie, du contexte des taux d'intérêt et des objectifs stratégiques de l'acheteur. Les opérations comprises entre 1 et 3 milliards de dollars sont aujourd'hui considérées comme de taille moyenne. Le MIAC ne considère pas une opération comme importante tant qu'elle ne dépasse pas 5 à 7 milliards. Les acheteurs sont attirés par des opérations de tailles différentes : certains ne s'intéressent qu'aux opérations inférieures à 200 millions, tandis que d'autres recherchent l'échelle et ne s'engagent pas dans des opérations inférieures à un milliard. Les acheteurs varient également en fonction de leur stratégie. Certaines sociétés privilégient les garanties à taux d'intérêt plus élevé en raison de leur potentiel de récupération, valorisant la possibilité de refinancer ces emprunteurs à plusieurs reprises. D'autres préfèrent la stabilité des portefeuilles à taux d'intérêt plus bas, où les emprunteurs sont peu susceptibles de rembourser par anticipation avant plusieurs années. Pour les établissements de dépôt, l'acquisition d'un portefeuille de MSR peut constituer l'un des moyens les plus économiques d'acquérir de nouveaux clients et de réaliser des ventes croisées de comptes courants, de cartes de crédit et d'autres produits dans le cadre d'une relation de gestion de longue durée.

Comment les variations des taux d'intérêt influent-elles sur la valeur des droits de gestion hypothécaire (MSR) ?

Les droits de gestion hypothécaire (MSR) présentent une relation de couverture naturelle avec les taux d'intérêt. Lorsque les taux augmentent, le risque de remboursement anticipé diminue et les revenus liés au flottant augmentent, ce qui fait grimper la valeur des MSR. Lorsque les taux baissent, les remboursements anticipés s'accélèrent et les valeurs diminuent. Cette couverture n'est toutefois pas parfaite. En cas de forte hausse des taux, le volume des nouveaux prêts accordés chute, car moins d'emprunteurs ont les moyens d'acheter ou de refinancer, ce qui réduit le flux de nouveaux MSR créés. Le conflit avec l'Iran en 2026 en est un exemple récent : les taux hypothécaires primaires ont bondi d'environ 45 points de base en un seul mois, affectant de manière significative tant le volume des nouveaux prêts que la valeur des MSR. Les emprunteurs ayant des prêts hypothécaires à 3 % sont à plus de 300 points de base hors du cours aux taux actuels, ce qui signifie qu'il n'y a pratiquement aucune incitation au refinancement et que ces prêts pourraient rester dans un portefeuille pendant 10 à 15 ans, voire plus.

Qu'est-ce que la récupération et en quoi est-ce important pour l'évaluation des MSR ?

La « recapture » désigne la capacité d’un gestionnaire de prêts à fidéliser un emprunteur en lui proposant un refinancement au moment où celui-ci s’apprêterait autrement à rembourser intégralement son prêt. Si un gestionnaire parvient à retenir un emprunteur qui rembourse son prêt par anticipation, ce prêt entièrement remboursé ne représente pas la même perte de valeur qu’un prêt qui quitte définitivement le portefeuille. La recapture est intégrée dans la tarification des MSR par les acheteurs depuis plus d’une décennie. Mike Carnes affirme qu’au cours de ses 17 années chez MIAC, chaque transaction qu’ils ont négociée comportait une certaine valeur de recapture intégrée dans l’offre de l’acheteur. La position de MIAC est que la recapture doit être transparente et figurer sur une ligne distincte plutôt que d’être noyée dans les hypothèses de vitesse de remboursement anticipé. Certaines sociétés annoncent qu’elles peuvent récupérer 80 % de leurs droits de gestion hypothécaire, ce qui a des implications importantes sur la manière dont ces MSR sont évalués et sur leur stabilité en tant qu’actif.

En quoi consiste la modification apportée par le FASB concernant la récupération et pourquoi est-ce important ?

Le Groupe de travail sur les questions émergentes (EITF) a récemment recommandé au FASB d'autoriser l'intégration directe de la valeur de récupération dans la juste valeur aux fins de l'information financière selon les PCGR. La mise en œuvre de ce changement est très attendue. Le MIAC a collaboré activement avec le FASB sur cette question et soutient fermement cette modification. Actuellement, de nombreuses entreprises intègrent la récupération dans leurs évaluations MSR par le biais d'hypothèses ajustées sur le rythme des remboursements anticipés, sans le mentionner explicitement. Si le FASB approuve la recommandation de l'EITF, la récupération deviendrait une composante reconnue et transparente de la déclaration de la juste valeur, ce que Mike décrit comme un véritable tournant pour le secteur.

Pourquoi les facteurs géographiques jouent-ils un rôle dans l'évaluation de MSR ?

La situation géographique influe sur la valeur des MSR par le biais des coûts d'assurance, des délais de saisie et des tendances en matière de performance des prêts. Dans certains États, les primes d'assurance ont augmenté de 20 à 30 % en raison des risques liés au vent, à la grêle, aux incendies ou aux ouragans, ce qui affecte les coûts de possession des emprunteurs et la probabilité de défaut. Les délais de saisie varient considérablement d'un État à l'autre. Les États où la procédure est judiciaire, comme New York, comptent parmi ceux où les délais sont les plus longs du pays. La région métropolitaine de Chicago a connu des délais allongés ces dernières années. Dans certaines juridictions, une saisie peut prendre jusqu'à 10 ans pour aboutir. Pour les gestionnaires détenant des prêts non performants de Ginnie Mae, la décision de racheter un prêt en défaut du portefeuille dépend fortement de la durée pendant laquelle il restera en saisie et du montant que le gestionnaire doit avancer chaque mois pendant cette période. Un prêt qu'il est judicieux de racheter dans un État peut ne pas l'être dans un autre, simplement en raison des différences de délais de saisie.

Quelles sont les perspectives pour les MSR non conformes aux critères de qualité (non-QM) ?

Chez MIAC, le volume de MSR non conformes aux normes QM augmente chaque mois. L'équipe constate que ces produits présentent un DSCR élevé et que les profils de crédit des garanties sont très solides : des scores FICO compris entre 740 et 750 ou plus, des ratios prêt/valeur (LTV) de 30 à 40 %, et une documentation complète dans de nombreux cas. Lorsque l'on combine des emprunteurs de grande qualité de crédit avec des ratios prêt/valeur faibles et une protection contre le remboursement anticipé de trois à cinq ans, les prix des MSR qui en résultent sont très attractifs. Les marges sur les produits non-QM sont actuellement élevées, et les prestataires de financement qui ne sont pas encore présents sur ce marché cherchent de plus en plus à y entrer. Mike décrit les MSR non-QM comme un excellent produit au vu de l'expérience actuelle du marché.

Foire aux questions sur les droits de gestion des prêts hypothécaires

Qu'est-ce qu'un droit de gestion hypothécaire ?

Un droit de gestion hypothécaire (MSR) est le droit contractuel de percevoir les remboursements hypothécaires pour le compte d'un investisseur, en échange d'une commission. Les gestionnaires perçoivent cette commission tant que le prêt reste en cours. La valeur du MSR dépend de la durée pendant laquelle le prêt reste en portefeuille, qui dépend principalement du rythme des remboursements anticipés, des taux d'intérêt et du comportement de l'emprunteur.

Pourquoi la valeur des droits de gestion hypothécaire augmente-t-elle lorsque les taux d'intérêt augmentent ?

Lorsque les taux d'intérêt augmentent, les emprunteurs bénéficiant déjà d'un prêt hypothécaire à faible taux n'ont aucun intérêt à refinancer, ce qui ralentit le rythme des remboursements anticipés et prolonge la durée de vie prévue de la relation de gestion. Des flux de trésorerie attendus sur une plus longue période se traduisent par une valeur plus élevée. La hausse des taux augmente également les revenus liés aux fonds en dépôt, ce qui ajoute encore de la valeur. Cette relation inverse entre la valeur des droits de gestion (MSR) et l'évolution des taux est connue sous le nom de « couverture naturelle ».

Qu'est-ce que la « recapture » dans le domaine de la gestion des prêts hypothécaires ?

La « recapture » désigne la capacité d'un gestionnaire de prêts à fidéliser un emprunteur sur le point de rembourser intégralement son prêt en lui proposant un nouveau prêt. Lorsqu'un gestionnaire parvient à fidéliser un emprunteur souhaitant refinancer son prêt, le prêt entièrement remboursé est remplacé par une nouvelle relation de gestion, au lieu d'être perdu définitivement. Les entreprises dotées de solides capacités de « recapture » subissent une moindre érosion de valeur lorsque les taux baissent et que les remboursements anticipés augmentent.

En quoi consiste le travail de l'équipe MSR du MIAC ?

L'équipe MSR de MIAC évalue les droits de gestion de prêts hypothécaires résidentiels et commerciaux et intervient en tant que courtier dans les transactions MSR pour le compte d'acheteurs et de vendeurs. L'année dernière, l'équipe a évalué plus de 52 000 milliards de dollars de droits MSR dans des portefeuilles résidentiels et commerciaux, et se voit confier chaque trimestre la mission d'évaluer l'ensemble des droits de gestion de prêts hypothécaires aux États-Unis. L'équipe est dirigée par Mike Carnes et Jennifer Howell, qui cumulent à eux deux plus de 50 ans d'expérience dans l'évaluation de cette classe d'actifs.